中信證券談2024年財富配置展望：新質生產力或引領新一輪產業投資機會
（原標題：中信證券｜2024年財富配置展望）
瑪西高娃崔嶸 於翔 餘經緯陳聰敖翀
李翀 周成華 何旺嵐
摘 要
— Takeaway —
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核心觀點：
海外方面，世界進入新的動盪變革期，隨着“超級大選年”開啓，國際關係格局的重塑導致挑戰與機遇並存。美元週期的強弱轉換或在2024年年中出現，外部流動性壓力有望緩解。國內方面，市值考覈預期催化央國企藍籌行情，新質生產力或引領新一輪產業投資機會。
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展望2024年，我們推薦“股票>債券>商品>另類”的配置排序，股票的配置性價比高，債券的配置性價比較高，商品的配置性價比一般，另類資產的配置性價比較低。對於股票資產，國內方面，盈利週期回升疊加政策呵護增強，看好A股和港股；海外方面，受益於經濟基本面改善及外部環境友好，建議關注新興市場股票。對於債券資產，國內方面，宏觀內生動能待增強、貨幣寬鬆仍有空間；海外方面，美聯儲降息週期即將開啓，全球經濟增長與地緣政治不確定性帶來避險價值提升，看好國內債券與美國債券的配置機會。對於商品資產，美債實際利率或開啓下行週期，關注黃金的配置價值；不確定性或短期催化原油價格上漲，但供需格局難以有效支撐價格。對於另類資產，IPO收緊環境下的估值回報下降將爲私募股權配置帶來壓力；低相關性特徵帶動另類私募策略的配置需求增加。
最後，爲匹配不同風險偏好的投資者需求，我們設置穩健、平衡、進取三種配置風格，並基於客戶資產稟賦差異，進一步區分國內與全球兩個版本，共形成6種配置方案建議，以期爲投資者的財富配置提供參考。
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▍大類資產表現覆盤
2023年業績回顧：股票市場方面，國內與海外差異顯著，國內股票表現不佳、震盪下行，海外股票表現突出、集體上漲；債券市場方面，國內與海外債券普遍走強；大宗商品方面，黃金防禦屬性凸顯、收益表現突出，原油經歷寬幅震盪、整體下行；另類資產方面，私募CTA策略、市場中性策略、套利策略整體表現平穩。
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相關性變化：從長期（過去10年）收益相關性來看，債券、商品、另類資產與股票的相關性較低，能夠爲資產配置提供有益補充；從短期（過去1年）相比於長期（過去10年）相關性的變化來看，股債之間的收益相關性明顯增強，商品和其他大部分資產的收益相關性在減弱，在股債組合中納入其他類型資產能顯著改善組合波動。
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▍全球宏觀政策展望
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國際環境展望：全球大選加劇不確定性，但“一帶一路”合作將帶來中國企業在海外的新機遇。黨的二十大報告提出“世界進入新的動盪變革期”，隨着“超級大選年”開啓，國際關係格局的重塑對我國而言挑戰與機遇並存。中美關係與中歐關係的不確定性增加，而“一帶一路”合作將帶來中國企業在海外的新機遇。
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全球經濟展望：美元週期的強弱轉換或在2024年年中出現，外部流動性壓力有望緩解。回顧2023年，全球經濟增長表現分化，美國經濟韌性盡顯，歐洲經濟較亞太疲軟。展望2024年，全球經濟或將逐步在高通脹、高利率環境下實現新的均衡，市場懸懸而望的降息或終將翩然而至。預計美聯儲本輪加息或已結束，首次降息或在2024年6月；歐央行本輪加息同樣或已結束，首次降息時點或與美聯儲首次降息時點接近。整體來看，外部流動性收緊壓力有望在2024年得以緩解。
國內政策展望：市值考覈預期催化央國企藍籌行情，新質生產力或引領新一輪產業投資機會。2023年，時代之變愈發凸顯，中國經濟正在經歷波浪式發展、曲折式前進的過程。2024年度政府工作報告做出重點部署，聚焦提升經濟活力，推動產業創新，開創高質量發展的新局面。與此同時，資本市場改革也將從過去以融資端改革爲主邁入更加重視投資者體驗的投資端改革新階段。市值考覈預期有望不斷兌現，催化優質央國企藍籌的持續性行情；發展新質生產力是有限資源下發展的重心與實現高質量發展的基礎，有望引領新一輪產業投資機會。
國內經濟展望：新舊動能加速轉換，先進動能不斷增強。預計2024年我國經濟可實現5%左右的增長，結構上整體呈現新舊動能加速轉換的特徵，先進動能不斷增強。我們預計固定資產投資增速將走高至4.7%左右，三大分項呈現基建偏強、製造業提升、地產降幅逐漸收窄的特點；居民消費傾向的穩步恢復以及價格端拖累的逐步減少等將帶動總體消費呈現回暖趨勢；海外補庫疊加“一帶一路”區域的需求持續釋放，將帶動出口增速由負轉正。
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▍大類資產趨勢展望
A股：預計宏觀經濟向好、高質量發展紮實推進、A股盈利週期穩步回升，估值層面吸引力水平不斷提升，流動性寬鬆環境下中央匯金增持的託底作用逐步顯現，國內政策對資本市場的呵護力度不斷增強，但海外環境不確定性有所增加。綜合判斷A股的配置性價比【高】。
香港股票：預計國內宏觀經濟穩步修復帶來活力提升，企業營收有望改善，絕對估值與相對估值層面港股均具有較強性價比，近期外資長線資金的迴流與上市公司的持續回購爲市場提供流動性，國內政策鞏固香港國際金融中心地位，但美債利率高位疊加海外政策變化或帶來一定擾動。綜合判斷港股的配置性價比【高】。
美國股票：儘管拜登政府任內美國製造業崗位迴流速度加快，中高端產業發展持續向好的趨勢有望延續，但美國經濟在持續顯現韌性後預計將呈現走弱趨勢，基於就業、消費、投資三方面綜合分析，預計2024年在降息之前美國宏觀經濟會溫和降溫，或對企業盈利增速產生拖累。此外，美國大選帶來的不確定因素增加。綜合判斷美股的配置性價比【一般】。
歐洲股票：預計2024年消費需求或有所改善，但空間不大；企業缺乏擴產投資的動力，投資需求可能持續低迷。與此同時，能源危機後的疤痕效應與能源轉型過程中的困局造成工業生產狀況整體呈現疲態，疊加高利率對歐洲工業活動的抑制作用，預計工業活動將出現持續下降趨勢。此外，近年來在外部動盪加劇、內部經濟低迷的雙重壓力下，預計政策不確定性較高，可能會對股票市場走勢產生擾動。綜合判斷歐洲股票的配置性價比【較低】。
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日本股票：預計2024年在供給短缺問題消除、企業利潤水平較高、融資條件仍較寬鬆、勞動力市場維持緊俏的宏觀環境下，日本經濟能實現溫和增長。同時，改革適用於中小企業的加薪促進稅制、推進半導體與蓄電池等重要產業的稅收抵扣政策等潛在政策有望出臺，或能進一步增強日本經濟韌性。但日本央行可能繼續推進貨幣政策正常化，這或給以日元計價的資產造成一定估值壓力。綜合判斷日本股票的配置性價比【較高】。
新興市場股票：多數國家的出口、消費與投資同比增速均出現底部反轉趨勢，未來經濟基本面有望延續改善。產業發展各有側重，外部環境較爲友好。但部分新興市場政府內生的不穩定性可能會對股票市場形成擾動。綜合判斷新興市場股票的配置性價比【較高】。
國內債券：基本面上，宏觀經濟仍處於穩步修復進程中，內生動能有待增強；政策面上，降準、LPR降息、存款降息連續落地，短期進一步寬鬆操作可能性較低，但預計6月美聯儲貨幣政策或轉向，後續國內貨幣寬鬆仍有空間；資金面上，貨幣政策將保障政府債券順利發行，保持流動性合理充裕；情緒面上，年初配置資金搶配熱情較高，近期風險偏好從低位開始擡升，或對債市形成一定擾動。綜合判斷國內債券的配置性價比【較高】。
美國債券：基本面上，美國經濟在持續顯現韌性後或逐步走弱，在降息之前預計會溫和降溫；政策面上，美聯儲降息週期即將開啓；資金面上，全球經濟增長預期不確定性增強、地緣政治風險加劇，美債避險配置價值提升；情緒面上，美股強勢表現帶動投資者風險偏好上行，或對債市形成一定壓力。綜合判斷美國債券的配置性價比【較高】。
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黃金：美聯儲降息週期即將開啓，預計美債實際利率將開啓下行週期；金融危機讓各國央行再次重視黃金對抗極端風險、通脹的價值，預計央行購金需求將繼續上行；世界進入新的動盪變革期，全球“超級大選年”進一步加劇不確定性，預計基於避險角度的配置需求將增加。綜合判斷黃金的配置性價比【較高】。
原油：供給端，OPEC+減產調控空間已經有限、非OPEC+產量替代增強，預計全球供應整體處於寬鬆狀態；需求端，全球經濟增長動能不足且不平衡，疊加能源轉型背景下化石能源的份額佔比長期下行，料難對原油價格形成支撐；市場端，美國經濟在持續顯現韌性後或將呈現走弱趨勢，美元指數震盪下行將利好原油價格，此外地緣政治不確定性可能在短期內催化原油價格上漲。綜合判斷原油的配置性價比【較低】。
REITs：分子端，REITs的分紅波動往往小於其底層資產經營業績的波動，通常能夠提供較爲穩定、持續的現金流；分母端，2024年2月5年期LPR再度脫離MLF利率指導單獨下調，調降25個基點，廣譜利率下行有望爲REITs價格提供支撐；政策方面，證監會發布4號文，新指引下公募REITs高分紅優勢將爲投資者的利潤表提供支撐；配置需求方面，“資產荒”持續疊加廣譜利率下行，REITs的高股息與強制分紅的優勢凸顯，有望帶動配置需求提升。綜合判斷REITs的配置性價比【較高】。
私募股權：全球金融週期轉換利於降低中長期融資成本，經濟復甦、政策支持助力投資標的大量涌現，產融結合新模式在投後環節賦能實體企業，全面註冊制促進“投資-退出-再投資”良性循環，股權市場有望迎來創投新生態。預計被投企業成長性將有所提升、GP行爲調整負向影響將有所減弱，但在IPO階段性收緊的環境下，估值回報或面臨較大壓力。綜合判斷私募股權的配置性價比【較低】。
另類私募策略：考慮到當前地緣形勢偏動盪，2024年爲全球超級大選年，商品價格波動率提升的可能性較大，有利於CTA策略實現較高收益；中性策略或面臨多頭端超額收益創造難度提升、對衝端基差波動劇烈的影響；套利策略或受益於投資者情緒與市場成交的復甦，但融券端等的政策變化或對策略產生負面衝擊。綜合判斷另類私募策略的配置性價比【一般】。
▍財富配置方案設計：在控制目標波動率的約束下，以最大化組合收益爲目標確定戰略配置基準，再結合各類資產的趨勢判斷打分進行戰術偏離。爲匹配不同風險偏好的投資者需求，我們設置穩健、平衡、進取三種配置風格，並基於客戶資產稟賦差異，進一步區分國內與全球兩個版本，共形成6種配置方案建議，具體結果詳見報告正文。
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▍風險因素：宏觀經濟復甦不及預期；國內逆週期政策落地時點和效果不及預期；改革舉措不及預期；美聯儲降息不及預期；地緣政治不確定性超預期；各國選舉結果的政策擾動；資產未來表現與歷史情況存在較大偏離。
正 文
— Fulltext —
大類資產表現覆盤
本篇報告探討的資產主要包括股票、債券、商品和另類資產四大類，並細分爲二級、三級資產，其代表性指數基礎信息如下。
回顧 2023 年，股票市場方面，國內與海外差異顯著，國內股票表現不佳、震盪下行，海外股票表現突出、集體上漲；債券市場方面，國內與海外債券普遍走強；大宗商品方面，黃金防禦屬性凸顯、收益表現突出，原油經歷寬幅震盪、整體下行；另類資產方面，私募CTA策略、市場中性策略、套利策略整體表現平穩。
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國內股票市場方面，2023年A股在年初衝高後回落，隨後呈現震盪下行的格局，中證全指全年下跌7.0%，恆生指數跌幅達13.8%；海外股票市場方面，受益於實體經濟表現超預期，主要股指紛紛實現較大漲幅，標普500上漲24.2%，德國DAX上漲20.3%，日經225上漲28.2%，韓國綜合指數上漲18.7%，印度SENSEX30指數上漲18.7%。
國內債券市場方面，宏觀基本面尚處於築底回升階段，疊加權益市場低迷帶來的“股債蹺蹺板”效應，國內債券整體表現較好，中債-新綜合財富(總值)指數2023年上漲4.8%；海外債券市場方面，儘管2023年年初以來美債收益率在強勁的基本面支撐下大幅上行，但4季度受到通脹下行、財政部發債步伐超預期放緩、市場對於美債的配置需求加大等影響，加之美聯儲降息週期即將開啓，美債收益率掉頭向下。全年維度，彭博巴克萊美國綜合債實現收益5.7%。
大宗商品方面，在通脹壓力加大、不確定性增強的背景下，黃金的防禦屬性凸顯，2023年SGE黃金9999現貨上漲16.8%；原油在地緣政治擾動以及減產預期與實際生產分化的雙重影響下經歷了寬幅震盪，ICE 布油下跌10.3%。
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另類資產方面，各另類私募證券策略整體表現平穩，普遍實現正收益，私募CTA策略指數、私募市場中性策略指數、私募套利策略指數2023年分別上漲1.1%、5.4%、3.2%。
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債券、商品、另類資產與股票的相關性較低，能夠爲資產配置提供有益補充。從長期（過去10年）收益相關性來看，以中證全指爲例，恆生指數與中證全指的相關係數約0.6，海外股票指數與中證全指的相關係數也普遍在0.3以上，債券、商品、另類資產與股票的相關性較低，能夠爲資產配置提供有益補充。從短期（過去1年）相比於長期（過去10年）相關性的變化來看，股債之間的收益相關性明顯增強，商品和其他大部分資產的收益相關性在減弱，在股債組合中納入其他類型資產能顯著改善組合波動。
全球宏觀政策展望
國際環境展望：全球大選加劇不確定性，但“一帶一路”合作將帶來中國企業在海外的新機遇
黨的二十大報告提出“世界進入新的動盪變革期”，我們認爲其本質是保守主義的全球性回潮與尚未完全褪去的自由主義的激烈碰撞。隨着“超級大選年”開啓，一系列大選將重塑國際關係格局，對我國而言挑戰與機遇並存。
中美關係方面，2024年一季度或爲緩和對話期，可關注APEC峰會後的成果落實；2024年二季度至2024年底或爲美國大選擾動期，鑑於黨內初選結果懸念較低，兩黨正面對決預計將在二季度逐步開啓，由此帶來的外部擾動或更加頻繁；2024年底起爲美國政策明確與方向選擇期。
中歐關係方面，經濟壓力下歐盟社會思潮正呈現出左右傾向的激烈碰撞，可能增加中歐關係的不穩定性。在經貿領域，“去風險”逐漸成爲歐盟對華政策共識，需關注歐盟經濟安全評估後的具體措施落地。在氣候領域，除已落地的碳關稅外，歐盟的各類“綠色貿易壁壘”或增多。
南南合作方面，“一帶一路”建設的思路已從總體佈局的“大寫意”過渡到精謹細膩的“工筆畫”。在歐美對華“去風險”戰略短期難改的背景下，全球產業鏈、供應鏈調整將成爲中國企業出海的重要機遇，進而助力在當地形成生產與消費市場的良性循環。其中汽車、機械、清潔能源及數字經濟等產業的海外佈局值得關注。
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全球經濟展望：美元週期的強弱轉換或在2024年年中出現，外部流動性壓力有望緩解
回顧2023年，全球經濟增長表現分化，歐洲經濟較亞太疲軟。全球主要央行在2023年延續了自2022年開啓的加息步伐，主要發達經濟體的利率水平已達到限制性區間。不同經濟體的增長狀況表現各異，美國經濟在旺盛的消費需求支撐下盡顯韌性，日本經濟快速修復的趨勢小幅放緩，歐洲經濟體消除通脹粘性的努力則抑制了經濟增長動能，亞洲不少出口導向型經濟體在近期面臨景氣不佳的挑戰。
展望2024年，全球經濟動能溫和趨弱，市場懸懸而望的降息或終將翩然而至。我們認爲通脹中樞的充分回落需以勞動力市場供需平衡爲基礎，這意味着在過剩就業需求未被充分削減前，“利率將在高位維持更久（higher for longer）”的緊縮敘事尚難言終章，歐美勞動力市場仍需進一步降溫，這將增加經濟動能走弱的不確定性；日本經濟正面臨實現居民“收入—支出”良性循環的窗口期，有望在積極的政策支持下溫和擴張。在通脹走勢趨於央行目標的前提下，一再被推遲的歐美央行降息預期可能會在今年中後期依次兌現。
美歐經濟增長在持續激進加息衝擊下漸顯疲態，2024年全球經濟或將逐步在高通脹、高利率環境下實現新的均衡。我們預計美聯儲本輪加息或已結束，首次降息或在2024年6月；歐央行本輪加息同樣或已結束，首次降息時點或與美聯儲首次降息時點接近。因此，外部流動性收緊壓力有望在2024年得以緩解。
預計美元指數全年呈V型走勢，低點或在二季度降息之前，下半年或將重新開始上行。上半年，經濟基本面層面，我們預計美國經濟或將逐步走弱，進而導致美元指數承壓；貨幣政策層面，美聯儲降息預期逐漸發酵，日本央行退出負利率政策或將推升日元匯率，均對美元指數形成一定利空，我們預計美元指數將從高位逐漸震盪走弱，低點或在二季度降息之前。下半年，歐美央行同時降息後，美國經濟復甦或將強於歐洲經濟復甦，推動美元指數重新上行。此外，從歷史覆盤來看，美國大選年三季度美元往往走強，因此，我們預計下半年美元指數或將開始上行。
預計10年期美債收益率或將逐步回落，全年中樞或在3.5%左右。一方面，我們預計美國經濟將逐步降溫，美聯儲降息週期即將開啓；另一方面，通脹增速的繼續緩慢下行或也將使通脹預期震盪走弱。綜合來看，我們預計10年期美債利率將逐步回落，但下行空間打開仍需美國經濟數據顯著走弱來確認。
預計國內市場10年期國債收益率走勢呈現先下後上再下的“倒N型”走勢。2024年開年，降準落地疊加權益市場大幅震盪，10年期國債收益率快速下行並一度突破2.4%。我們預計隨着後續財政政策快速落地、國內經濟內生動能回升，10年期國債收益率或有所回升。後續隨着美聯儲等海外經濟體降息週期的啓動，國內貨幣政策寬鬆空間料將打開，我們預計10年期國債到期收益率將再度下行至低位後保持震盪。
國內政策展望：市值考覈預期催化央國企藍籌行情，新質生產力或引領新一輪產業投資機會
2023年，時代之變愈發凸顯，中國經濟正在經歷波浪式發展、曲折式前進的過程。一方面，外部形勢複雜嚴峻。俄烏衝突尚未停歇，巴以局勢紛爭再起，亞太周邊暗流涌動。世界進入新的動盪變革期，超級大選年的開啓也使得短期地緣不確定性增多。另一方面，國內需求尚未完全修復。地產、債務、就業等領域面臨較大風險挑戰；民企投資信心和居民消費信心仍然不足，社會預期偏弱；中國的進出口形勢和人民幣匯率也面臨壓力，給經濟金融政策的制定帶來巨大挑戰。
2024年度政府工作報告做出重點部署，提升經濟活力，推動產業創新，開創高質量發展的新局面。財政政策方面，以3.0%赤字率 + 1萬億特別國債 + 3.9萬億地方政府專項債爲主的財政組合拳力度不弱，廣義財政擴張明顯，報告直接點明“從今年開始擬連續幾年發行超長期特別國債”，極大提振了發展信心，有助於應對房地產週期調整。貨幣政策方面，穩健的貨幣政策將加強總量結構雙調節，增強宏觀政策取向一致性。產業政策方面，報告首要提出大力推進現代化產業體系建設，加快發展新質生產力，先進製造、數字經濟、產業創新工程等領域備受重視；以消費品以舊換新、養老育幼服務提質爲代表的消費支持政策將助力國內需求擴大；以新型城鎮化、鄉村振興、綠色低碳轉型等爲代表的有效投資也會支持經濟高質量發展。改革開放方面，加快全國統一大市場建設將激活各類市場主體活力，穩外資、穩外貿部署和支持“一帶一路”等走出去政策同步強調，國內國際雙循環將更爲通暢。我們期待二十屆三中全會的召開描繪更清晰的改革路線圖。
資本市場：緊扣供給側改革，增強投資回報
資本市場改革作爲金融改革的核心任務，將從過去以融資端改革爲主邁入更加重視投資者體驗的投資端改革新階段。此前資本市場改革更多側重於融資端，全面註冊制改革已經落地生花。往後再看，我們認爲如何改善投資端制度、提升投資者獲得感或是資本市場的重要議題。這主要是因爲：一是目前股票市場整體回報率偏低，投資功能仍有提升空間。二是房地產佔我國居民財富的比重接近6成，但在長效調控機制影響下，房地產的增值效應有所下降，居民財富或將逐步轉向金融資產。三是中國經濟步入增速換擋期，權益類資產作爲財富增值的有效投資工具，或將成爲資產配置的重要方向。
強化資本市場監管，促進市場形成內生增長動力。證監會主席吳清在十四屆全國人大二次會議經濟主題記者會上表示：1）促進投融資平衡發展、構築資本市場良性循環；在公平交易、合理定價、充分競爭的條件下高效配置資源，促進資本市場高質量發展。2）把握強監管、防風險、促發展的主線，堅持市場化法治化方向，做到強本強基、嚴監嚴管。提高上市公司質量與投資者回報。嚴把IPO入口關，加大現場檢查力度；加強上市後監管，持續改善分紅狀況；暢通出口，加大退市力度。3）重視資本市場內生穩定機制建設，提升市場韌性。核心是“一個基石”和“五個支柱”。“一個基石”是高質量的上市公司，“五個支柱”包括合理的資金結構、更完善的基礎制度、更有效的市場調節機制、更優質的專業服務與更嚴格的監管執法。
市值考覈預期有望不斷兌現，催化優質央國企藍籌的持續性行情
央國企市值表現納入考覈是推動國企改革的重要環節，實現路徑聚焦提高核心競爭力和增強核心功能。2023年2月23日，新任國資委主任張玉卓在國新辦“權威部門話開局”系列主題新聞發佈會上首次亮相，表示未來國有企業要堅持“一個目標”、用好“兩個途徑”、發揮“三個作用”，其中“兩個途徑”分別指提高企業核心競爭力和增強核心功能，我們預計央企提升估值可能會沿着“兩個途徑”來推進。
市值考覈預期有望不斷兌現，催化優質央國企藍籌的持續性行情。首先，從資產負債匹配的角度，央企紅利低波和高股息板塊仍是今年A股大體量長線資金的首選底倉配置方向。其次，今年1月24日，國資委相關負責人在國新辦發佈會上首次提出要將市值表現納入央企負責人考覈，或進一步推動央企及其上市子公司價值迴歸。最後，節奏上，我們預計短期央企分紅回購力度或將加強，現金市值比例相關指標值得關注；中期央企或推動A股併購重組，並助力相關港股標的估值提升；長期央企效率提高才是市值提升的根本目的，ROE或仍將是投資央企關注的重點指標。市值考覈預期有望不斷兌現，以優質央國企爲核心的優質藍籌是今年上半年最重要的配置型主線之一。
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新質生產力或引領新一輪產業投資機會
發展新質生產力的核心是尋找新技術、新要素和新產業，是有限資源下發展的重心，是實現高質量發展的基礎。當前，我國經濟已從高速發展進入高質量發展階段，此前的人口紅利、土地紅利和全球化紅利逐漸消失，過往的粗放式發展已難以支撐經濟繼續維持高速增長。爲跨越“中等收入陷阱”，科技創新帶來的產業結構轉型升級成爲我國實現高質量發展的必由之路。我們認爲，目前以人工智能、新一代信息技術、新材料、生物技術等爲代表的科技創新正在驅動第四次工業革命的到來，而新質生產力有望成爲我國能否在新一輪革命中獲取話語權的關鍵驅動因素。
新質生產力有望引領新一輪產業投資機會。我們認爲，上游基礎設施建設先行且最具確定性，核心在於新型要素建設（數據、算力）與配套（能源、材料、基礎軟件、基礎裝備等）。下游產業佈局建議率先關注從導入期進入成長期的大模型應用、人形機器人、自動駕駛、新材料、衛星互聯網、低空經濟、生物技術等。
國內經濟展望：新舊動能加速轉換，先進動能不斷增強
2020年以來，中國經濟先後經歷了疫情衝擊、房地產拖累和部分產業遭受制裁等多重波折，但經濟增長仍然頂住壓力呈現較強韌性。這主要得益於戰略性新興產業的崛起和逆週期政策在基建投資等領域的發力。對應的，我國經濟結構也發生了新的調整和變化。具體來說，基建與製造業投資佔比上升，地產投資對經濟的重要性持續下降；疫情給居民總消費帶來了“疤痕效應”，但可選商品（非地產鏈）的消費增長仍頗具亮點；儘管美歐對出口拖累較大，但以東盟、拉美、非洲和俄羅斯爲代表的“一帶一路”國家和地區與中國外貿合作加深，一定程度緩解了出口回落的壓力，且高新技術產品的出口佔比在持續提升。
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預計2024年我國經濟將實現5.0%左右的增長，結構上整體呈現新舊動能加速轉換的特徵，先進動能不斷增強。結合經濟結構調整趨勢和政策展望，我們對2024年的宏觀經濟展望如下：
大類資產趨勢展望
大類資產：股票>債券>商品>另類
長天期美債 人氣火紅
展望2024年，我們推薦“股票>債券>商品>另類”的配置排序。
對於股票資產，國內方面，盈利週期回升疊加政策呵護增強，看好A股和港股；海外方面，海外方面，新興市場股票經濟基本面改善、外部環境友好，歐洲股票或面臨外部動盪加劇、內部經濟低迷的雙重壓力，我們認爲新興市場股票>日本股票>美國股票>歐洲股票。
對於債券資產，國內方面，宏觀內生動能待增強、貨幣寬鬆仍有空間；海外方面，美聯儲降息週期即將開啓，全球經濟增長與地緣政治不確定性帶來避險價值提升，看好國內債券與美國債券的配置機會。
對於商品資產，美債實際利率或開啓下行週期，關注黃金的配置價值；不確定性或短期催化原油價格上漲，但供需格局難以有效支撐價格。
對於另類資產，“資產荒”持續疊加廣譜利率下行背景下，REITs的高股息優勢凸顯；IPO收緊環境下的估值回報下降將爲私募股權配置帶來壓力；低相關性特徵帶動另類私募策略的配置需求增加。
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股票資產：積極佈局A股和港股，關注新興市場股票
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A股：盈利週期穩步回升，政策呵護不斷增強
我們預計宏觀經濟回升向好、高質量發展紮實推進、A股盈利週期穩步回升，估值層面吸引力水平不斷提升，流動性寬鬆環境下中央匯金增持的託底作用逐步顯現，國內政策對資本市場呵護力度不斷增強，但海外環境不確定性有所增加。綜合來看，我們對A股的量化打分爲+4。
隨着流動性循環連鎖負反饋在春節前強有力的外力干預下結束，當下投資者情緒有所企穩，建議在反彈過程中步步爲營，密切關注右側確認信號，配置上從純防禦轉向均衡，圍繞優質紅利藍籌和科創成長兩條主線佈局，我們預計產品出海、科技自主、新消費、紅利低波是主要配置方向。
香港市場：政策聚力，或迎來風格切換點
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我們預計國內宏觀經濟穩步修復帶來市場活力提升，企業營收有望改善，絕對估值與相對估值層面港股均具有較強性價比，近期外資長線資金的迴流與上市公司的持續回購爲市場提供流動性，國內政策鞏固香港國際金融中心地位，但美債利率高位疊加海外政策變化或帶來一定擾動。綜合來看，我們對港股的量化打分爲+4。
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回顧2023年，在內部經濟弱復甦、外部流動性緊縮的背景下，以能源和電信爲代表的高股息策略持續跑贏大市。但在當前政策聚力、投資者風險偏好轉向、空頭平倉和外資階段性迴流的背景下，我們判斷H股或迎來風格切換，短期成長板塊會相對跑贏，建議關注港股的大消費、非銀金融行業以及恆生科技指數右側佈局的行情。
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美國市場：降息前經濟或溫和降溫，大選帶來不確定性增加
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儘管拜登政府任內美國製造業崗位迴流速度加快，中高端產業發展持續向好的趨勢有望延續，但美國經濟在持續顯現韌性後預計將呈現走弱趨勢，基於就業、消費、投資三方面綜合分析，我們預計2024年在降息之前美國宏觀經濟會溫和降溫，或對企業盈利增速產生拖累。此外，美國大選帶來的不確定因素增加。綜合來看，我們對美股的量化打分爲+1。
歐洲市場：面臨外部動盪加劇、內部經濟低迷的雙重壓力
我們預計2024年歐洲消費需求或有所改善，但改善空間不大；企業缺乏擴產投資的動力，投資需求可能持續低迷。與此同時，能源危機後的疤痕效應與能源轉型過程中的困局造成工業生產狀況在整體上呈現疲態，疊加高利率對工業活動的抑制作用，我們預計歐洲工業活動出現持續下降的趨勢。此外，近年來在外部動盪加劇、內部經濟低迷的雙重壓力下，我們預計歐洲政策不確定性較高，可能會對股票市場走勢產生擾動。綜合來看，我們對歐洲股票量化打分爲-2。
日本市場：政策強化經濟韌性，貨幣政策正常化或造成估值壓力
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我們預計2024年在供給短缺問題消除、企業利潤水平較高、融資條件仍較寬鬆、勞動力市場維持緊俏的宏觀環境下，日本經濟能實現溫和增長。同時，改革適用於中小企業的加薪促進稅制、推進半導體與蓄電池等重要產業的稅收抵扣政策等潛在政策有望出臺，或能進一步增強日本經濟韌性。但日本央行可能繼續推進貨幣政策正常化，給以日元計價的資產造成一定估值壓力。綜合來看，我們對日本股票量化打分爲+2。
新興市場：經濟基本面改善，政府內生的不穩定性或形成擾動
多數國家的出口、消費與投資同比增速均出現底部反轉趨勢，未來經濟基本面有望延續改善。產業發展各有側重，外部環境較爲友好。但部分新興市場政府內生的不穩定性可能會對股票市場形成擾動。綜合來看，我們對新興市場股票的量化打分爲+3。
債券資產：看好國內債券與美國債券的配置機會
國內債券：宏觀內生動能待增強，貨幣寬鬆仍有空間
俄外交部：美国为乌克兰任何辩护的言论都应被视为犯罪证据
基本面上，我國宏觀經濟仍處於穩步修復進程中，內生動能有待增強；政策面上，降準、LPR降息、存款降息連續落地，短期進一步寬鬆操作可能性較低，但我們預計6月美聯儲貨幣政策或轉向，後續國內貨幣寬鬆仍有空間；資金面上，貨幣政策將保障政府債券順利發行，保持流動性合理充裕；情緒面上，年初配置資金搶配熱情較高，近期風險偏好從低位開始擡升，或對債市形成一定擾動。綜合來看，我們對國內債券的量化打分爲+2。
美國債券：降息週期即將開啓，避險配置價值提升
基本面上，美國經濟在持續顯現韌性後或逐步走弱，我們預計在降息之前會溫和降溫；政策面上，美聯儲加息週期臨近尾聲，預計後續將開啓降息週期；資金面上，全球經濟增長預期不確定性增強、地緣政治風險加劇，美債避險配置價值提升；情緒面上，2023年美國股票市場表現強勢，投資者風險偏好上行，對於債市形成一定壓力。綜合來看，我們對美國債券量化打分爲+2。
商品資產：美債利率下行週期關注黃金配置價值，供需格局或難以有效支撐原油價格
黃金：美債實際利率或開啓下行週期，避險角度配置需求提升
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美聯儲降息週期即將開啓，我們預計美債實際利率將開啓下行週期；金融危機讓各國央行重新重視起黃金對抗極端風險、對抗通脹的價值，我們預計央行購金需求將繼續上行；世界進入新的動盪變革期，全球“超級大選年”進一步加劇不確定性，我們預計基於避險角度的配置需求將增加。綜合來看，我們對黃金的量化打分爲+2。
原油：供需格局難以有效支撐價格，不確定性或短期催化價格上漲
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供給端，OPEC+減產政策調控空間已經有限、非OPEC+產量替代增強，我們預計全球供應整體處於寬鬆狀態；需求端，全球經濟增長動能不足且不平衡，疊加能源轉型背景下化石能源的份額佔比長期下行，料將難對原油價格形成支撐；市場端，美國經濟在持續顯現韌性後或將呈現走弱趨勢，美元指數震盪下行將利好原油價格，此外地緣政治不確定性可能在短期內催化原油價格上漲。綜合來看，我們對原油的量化打分爲-2。
另類資產：私募股權或面臨退出壓力，低相關性特徵支撐另類私募策略配置需求
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REITs：高股息與強制分紅的優勢凸顯，有望帶動配置需求提升
分子端，REITs的分紅波動往往小於其底層資產經營業績的波動，通常能夠提供較爲穩定、持續的現金流；分母端，2024年2月5年期LPR再度脫離MLF利率指導單獨下調，調降25個基點，廣譜利率下行有望爲REITs價格提供支撐；政策環境方面，2月8日證監會發布4號文，新指引下公募REITs高分紅優勢將爲投資者的利潤表提供支撐；配置需求方面，“資產荒”持續疊加廣譜利率下行，REITs的高股息與強制分紅的優勢凸顯，有望帶動配置需求的提升。綜合來看，我們對REITs的量化打分爲+2。
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具體方向上，我們看好服務民生領域、潛在需求廣泛、租戶集中度較低，運營穩定性強的保租房REITs、高速公路REITs和能源REITs中質素較優的產品，也看好消費類基礎設施REITs中具備較強運營能力的產品。
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私募股權：預計被投企業成長性有所提升，但估值回報或面臨壓力
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全球金融週期轉換利於降低中長期融資成本，經濟復甦、政策支持助力投資標的大量涌現，產融結合新模式在投後環節賦能實體企業，全面註冊制促進“投資-退出-再投資”良性循環，股權市場有望迎來創投新生態。我們預計被投企業成長性將有所提升、GP行爲調整負向影響將有所減弱，但在IPO階段性收緊的環境下，估值回報或面臨較大壓力。綜合來看，我們對私募股權的量化打分爲-2。
投資新技術和新趨勢、助力“補鏈強鏈”高科技企業、進軍全球供應鏈核心環節成爲股權市場的共識，製造產業項目投資數量佔比近年來持續提升。在政策紅利、資本加持、區域政府支持以及中國工程師紅利的大背景下，我們預計硬科技屬性的高端製造行業的關注度及投資規模將持續提升，建議關注高端製造領域的投資機會。
另類私募策略：低相關性特徵帶動多元化配置需求增加
考慮到當前地緣形勢偏動盪，2024年爲全球超級大選年，商品價格波動率提升的可能性較大，有利於CTA策略實現較高收益；中性策略或面臨多頭端超額收益創造難度提升、對衝端基差波動劇烈的影響；套利策略或受益於投資者情緒與市場成交的復甦，但融券端等政策變化或對策略產生負面衝擊。另類私募策略具有低相關性特徵，從分散風險角度具有較高的配置價值。綜合來看，我們對另類私募策略的綜合打分爲+1。
大類資產配置觀點總結
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綜上，展望2024年，我們推薦“股票>債券>商品>另類”的配置排序。對於股票資產，國內方面，盈利週期回升疊加政策呵護增強，看好A股和港股；海外方面，受益於經濟基本面改善及外部環境友好，建議關注新興市場股票。對於債券資產，國內方面，宏觀內生動能待增強、貨幣寬鬆仍有空間；海外方面，美聯儲降息週期即將開啓，全球經濟增長與地緣政治不確定性帶來避險價值提升，看好國內債券與美國債券的配置機會。對於商品資產，美債實際利率或開啓下行週期，關注黃金的配置價值；不確定性或短期催化原油價格上漲，但供需格局難以有效支撐價格。對於另類資產，IPO收緊環境下的估值回報下降將爲私募股權配置帶來壓力；低相關性特徵帶動另類私募策略的配置需求增加；考慮到國內REITs規模體量較小，暫不納入配置方案。
大類資產配置觀點總結如下圖所示。
財富配置方案設計
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財富配置方案中樞：匹配不同風險偏好投資者需求
爲匹配不同風險偏好的投資者需求，我們設置了穩健、平衡、進取三種配置風格。一級資產類別方面，我們使用目標波動率模型計算戰略配置中樞，即在一定的目標波動率約束下（穩健、平衡、進取分別對應5%、8%、15%的目標波動率），以最大化投資組合預期收益爲目標進行優化求解。
基於上述大類資產基準配置中樞，對2014年~2023年的歷史數據進行多次抽樣[1]，測算得到不同配置方案的風險收益特徵分佈如下。
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1）穩健型方案：年化收益中樞4.9%，50%的概率位於1.6%~8.3%區間；
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2）平衡型方案：年化收益中樞5.6%，50%的概率位於-0.4%~12.1%區間；
3）進取型方案：年化收益中樞6.9%，50%的概率位於-2.9%~17.2%區間。
[1] 這裡我們使用MBB（Moving Block Bootstrap）方法進行重抽樣，即從歷史收益率序列中進行連續且成組的抽取，連續且成組的抽取方式能夠同時兼顧時序相關性與截面相關性，利用多次抽取的樣本拼接構建多組測試樣本。詳細請參考中信證券研究部外發報告《2024年組合配置策略—多資產配置：體系之道，行則將至（2023-11-16）》。
財富配置方案結果展示
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以不同風險偏好類型的配置中樞爲基礎，結合各類資產的趨勢判斷打分進行戰術偏離。在控制目標波動率的約束下，以最大化組合收益爲目標確定戰略配置基準，在此基礎上，結合各類資產的趨勢判斷打分進行戰術偏離[1]。綜合來看，爲匹配不同風險偏好的投資者需求，我們設置穩健、平衡、進取三種配置風格，並基於客戶資產稟賦差異，進一步設置國內與全球兩個版本，共形成6種配置方案建議。
[2] 大類資產方面，自下而上基於內部各類資產的評分，按照規模與流動性加權得到大類資產的總得分，然後根據大類資產的得分在配置中樞的基礎上進行偏離。細分資產方面，以大類資產配置權重爲基礎，再將細分資產的觀點評分標準化映射得到對應的調整係數，最終形成各類細分資產的配置權重。
風險因素
宏觀經濟復甦不及預期；國內逆週期政策落地時點和效果不及預期；改革舉措不及預期；美聯儲降息不及預期；地緣政治不確定性超預期；各國選舉結果的政策擾動；資產未來表現與歷史情況存在較大偏離。
